構想から3年、Nstockセカンダリーを開業します

生成AI時代に、3年もかかる事業を選んだ

「この事業をやろう。」と決めた日から約3年。2026年11月9日、ようやくNstockのセカンダリー事業はスタートラインに立てました。

生成AIがあれば、1時間でプロトタイプを作れる時代です。そんな時代に、開業まで3年もかかる事業を選んでしまいました。

でも、セカンダリーを事業テーマに選んだことは1ミリも後悔はしていません。日本のスタートアップ業界にとって、本当に必要な事業がつくれたと、心の底から思えているからです。

非上場株式のセカンダリー取引所「Nstockセカンダリー」

あらためましてNstockは、第一種金融商品取引業（非上場有価証券特例仲介等業務）の登録を完了し、非上場株式の取引所「Nstockセカンダリー」を開業しました。

Nstockセカンダリーでできること

Nstockセカンダリーは、ユニコーン企業・これからユニコーンを目指すNEXTユニコーン企業を対象としています。

• 従業員（売り手）：税制適格SOで得た株式を、株価と買い手が決まってから、上場前に売却できる（税制適格のメリットも維持できる）
• VC・投資家（買い手）：資金調達ラウンドを待たずに、発行会社の合意のもと、株式を買い増し・新規取得できる
• 発行会社：売り手・買い手・株価などの条件に、資本政策に沿った自社の意向を反映できる
• 発行会社・既存株主：IPOのタイミングをSOの失効期限に縛られずに選べる
• 全員：取引がシステムで完結。従業員はスマホから参加できる

※ 発行会社 = 株の発行もとであるスタートアップのことです。以下、「発行会社」と表記します。

3年前に思い描いていた事業を、かなり近いかたちで実現することができました。これも、金融庁や関東財務局、日本証券業協会、並びに関係省庁や、スタートアップ関連の法改正を推進してくださった議員の皆さん、そして何より「日本にもセカンダリーマーケットを！」と、応援してくださったVC・スタートアップ業界の皆さんのおかげです。

「この会社、いつIPOするんですか？」

「宮田さん、2人目の子どもが来年お受験なんです。この会社っていつIPOするんですか？」
「宮田さん、この会社がIPOする前に、うちの家族が寿命を迎えそうです（笑）」

SmartHR時代に、社員から言われた言葉です。笑いながらの会話でしたが、いまでも心に刺さっています。

人生で一番お金が必要なタイミングに、IPOが間に合わない

今年上場した米国のSpaceXは、創業から上場まで約24年かけています。創業時に25歳で入社した人は、もうすぐ50歳です。

いま、日本でもIPOまでの期間はどんどん長期化しています。

創業者やVCには、保有株式を相対取引（売り手と買い手が1対1で条件を決めて売買する方法）で売却する手段があります。人生で一番お金が必要なタイミングや、ファンドの満期が上場前に来ても、なんとかする方法があります。僕も2回の売却経験があります。

では、従業員はどうでしょうか？ 米国にはセカンダリーマーケットがあり、有名スタートアップの従業員は、上場前でもストックオプション（SO）由来の株式を売却できます。SpaceXも上場前は年1〜2回のペースでセカンダリー取引を実施していて、1度に日本円にして総額1,500億円を超える規模の取引もあったそうです。

一方、日本のスタートアップの従業員SOは、実質的に上場後にしか売却の機会がありません。どれだけ会社が大成功していても、人生で一番お金が必要なタイミングに、間に合わないかもしれないのです。

SOの期限が、IPOの期限になってしまう

間に合わなくても、いつか換金できるならまだ救いはあります。ところが税制適格SOには期限があり、原則として付与から10年で権利行使できなくなります。

具体例として、僕がSmartHRで最初にSOを発行したのは、2016年。ちょうど今年、10年の期限を迎えます。もし自分がCEOを続けていて、その後の制度改正もなかったら、「皆さんのSOを失効させないために、なんとしてでも2026年中にIPOしなければ……！」と血眼になっていたと思います。苦楽をともにした社員のSOを「いまはベストなタイミングじゃないから、失効してもしかたない」と切り捨てられる創業者は、まずいないからです。

従業員SOの期限が、実質的に自社のIPOの期限として働いてしまう。会社にとってベストなIPOのタイミングを選ぶ妨げになるのです。

もちろん、国も手を打ってくれています。2024年の税制改正で、税制適格SOは未上場のままでも権利行使しやすくなりました。失効する前に、税制適格のまま株に換えておけるようになったのです。

それでも、問題は残ります。

行使資金だけ出ていって、株が売れない

SOを権利行使するときは、「行使資金」と呼ばれる株の購入代金を先に払う必要があります。人によっては数百万円単位になることもあります。

すぐに売れるなら問題はありません。でも日本には、税制適格SOで得た株式を、税制上のメリットを維持したまま、上場前に売れる場所がありませんでした。

創業者やVCのように相対取引で売ればいいのでは？ と思うかもしれません。実は、税制適格SOで得た株式を相対取引で直接売ると、税制適格の扱いが外れて総合課税（最大55%）になってしまうのです。（詳しくはtaroさんのブログで解説します）

税率の問題を置いておいても、買い手を探し、条件を交渉し、契約して決済まで終わらせるのは、多くの従業員にとって現実的ではありません。

何度も没にしてきた事業

実は「日本にもセカンダリーマーケットをつくろう」という構想は、Nstockの中で何度も出ては没になっていました。

2023年10月、何度目かのこの議論で、誰かの「でもこれ、本当に実現できるんですかね……？」という問いに1分ほどの沈黙が続きました。

沈黙のあと、現・セカンダリー事業部長のtaroさん（沼田太朗さん）がこう答えました。

「実現できるかわからないけど、日本のスタートアップに絶対必要だと思う。だからやろう」

ーーーその後、開業に向けて準備を進めていくなかで、大きな壁が3つありました。それぞれの壁をどう越えたのかを紹介します。

壁①：開業のハードルが高すぎる

非上場株式の売買を仲介するには第一種金融商品取引業の登録が必要で、求められる水準は証券会社と同等です。たとえば「証券会社でコンプライアンス責任者を経験した人」のような人材を何人も採用しなければならない。それを、売上もなく、いつ開業できるかもわからない状態で、です。

→ 解決策: 非上場有価証券特例仲介等業務

この壁を下げてくれたのが、2025年に始まった「非上場有価証券特例仲介等業務」という制度です。非上場株式の仲介に業務を絞る代わりに、登録の要件が緩和されています。日本にもセカンダリーマーケットを根付かせるために、国が用意してくれた制度です。

それでも、事前の登録審査には膨大な手間と時間がかかりました。日本に前例がない事業でしたので、未上場時点での資本政策や、SOの仕組みといった、スタートアップにまつわる様々な前提を共有することからのスタートでした。審査をご担当いただいた方々も、その前提を理解するところから粘り強く向き合ってくださいました。

そしてようやく、Nstockはこの制度で第一種金融商品取引業の登録を完了しました。

壁②：非上場株を売買できる仕組みがない

日本では、証券会社が非上場株式の投資勧誘をすることが2026年6月まで原則として禁止されていました（日本証券業協会の自主規制）。例外的な仕組みはいくつかありましたが、発行会社の負担が大きかったり、仲介業者を通すメリットが薄かったり。検討を進めるなかで、とある制度を活用した従業員SOのセカンダリーであれば、発行会社の意向に沿った取引を実現できるのでは？と目をつけました。

→ 解決策: 株主コミュニティ制度

Nstockセカンダリーは、日本証券業協会が定める「株主コミュニティ制度」を使っています。非上場株式を売買できる例外的な制度の1つで、発行会社の情報開示の負担も抑えられます。

最大のポイントは、取引に参加できる人を絞れること。誰でも売買できる市場ではなく、参加を認められた人だけが取引する仕組みです。誰が参加するかに発行会社の意向を反映できるので、「この従業員たちが売り手で、この投資家たちが買い手」という取引が可能になります。発行会社の情報開示の負担を抑えられるのも、参加者が限られているからです。

壁③：発行会社に受け入れられない

セカンダリーで株を買いたい投資家は、どんな会社の株でもいいわけではありません。人気のスタートアップの株だからこそ、買い手があらわれます。

ところが、上場株のように「発行会社のあずかり知らないところで、不特定多数の人が自社株を売買し、そこでついた株価が資本政策に影響する」仕組みは、日本の非上場スタートアップにはまず受け入れられません。レイターステージの会社を経営していた僕自身、自分なら絶対使いたくないと思いました。

→ 解決策: 「社内取引所」のコンセプトと、テンダーオファー型

そこで生まれたのが、「社内取引所」というコンセプトでした。売り手は社内の従業員、買い手は既存株主や次のラウンドで出資を検討している投資家。株主コミュニティで参加者を絞れるからこそ、この「社内取引所」が成り立ちます。関係者だけで取引するので、株価や売買される株数にも、発行会社の意向を反映できます。

これは、米国で主流の「テンダーオファー型」に近い仕組みです。まず発行会社と投資家が株価や取引総額などの条件に合意。売り手の従業員は、その条件を見たうえで売り注文をします。

行使は売買の約定後に行うため、「行使資金だけ払ったのに株が売れなかった」という最悪のシナリオを避けられます。地味に見えますが、めちゃくちゃ重要なポイントです。

もうひとつの壁：数百人規模の取引をどうさばくか

レイターステージの会社で従業員セカンダリーを実施すると、数百人規模の従業員が売り手として参加することが予想されます。条件の提示、eKYC、売り注文、買い注文、約定、SO権利行使、入金確認など、短期間に同時並行する必要があり、人力で進めるには無理があります。

→ 解決策: 登録PTS（私設取引システム） + Nstock株式報酬とのデータ連携

そこで活用したのが、「登録PTS（Proprietary Trading System：私設取引システム）」です。ざっくりいうと、システム上で電子的に取引できる仕組みです。契約の締結から決済まではシステムで処理され、従業員はスマホからでも取引に参加できます。

この「登録」PTSも、実は規制緩和で生まれた新しい制度です。Nstockは、日本初の登録PTS運営会社になりました。なお、取引手数料は売り手の負担で、約定代金の最大10%（税込）です。

加えて、Nstock株式報酬のSaaSプロダクトとデータ連携しているので、正しく管理されたSOデータをもとに取引ができます。誰がどのSOをどれだけ持っているかを確かめるために、発行会社が従業員一人ひとりの契約書をかき集める必要もありません。

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開業の難易度、取引の仕組み、発行会社の受け入れ、そして規模。どれも本当に越えられるのかわからない壁でした。それでも決断できたのは、Nstockのバリューである「困難だ、だが必要だ」という言葉があったからです。

SOが、本当の意味で「企業価値を上げるインセンティブ」になる

SmartHR時代に、ある社員と話したときのことです。

その人は、当時の評価額で約3,000万円分のSOを持っていました。さぞ期待してくれているだろうと思っていたら、「宮田さん、私、自分のSOが100万円分だか200万円分だかわかっていないんです」と言われました。価値を1/10も感じてもらえてなかったんです。

定期的にSOの社内勉強会を開き、シミュレーターも配っていたのに、伝わっていなかった。のちに社内アンケートをとると、SOの価値をきちんと把握している人は全体の約半分でした。

「IPOでしか換金できない。いつIPOするかもわからない」。これでは、価値を感じてもらえなくて当然です。

でも、上場前のセカンダリーが当たり前になったらどうでしょう。

「来月、従業員の皆さんの税制適格SOを対象にセカンダリー取引を実施します。株価は1株あたり＊＊万円。保有するSOの20%まで売却できます」

「私のSO、いくら分あるんだっけ？ 3,000万円！？」

「10%の300万円分だけ、これまで頑張ったご褒美に売ってみようかな」

「残りは2,700万円分。会社の価値が4倍になれば、約1億円！？」

（※行使価額や税金を差し引く前の、額面の金額です）

「会社の成長が、自分の経済的な成功につながっている」。そう実感できて初めて、SOは本来の目的である「企業価値を上げるインセンティブ」として機能し始めます。

1兆円スタートアップに必要なインフラをつくる

いま、レイターステージのスタートアップでは、こんなすれ違いが起きています。事業は伸びているのに、市況は冷え込んでいる。経営陣や株主は「もっと良いタイミングで上場したい」と考え、社員は「生活のために早く上場してほしい」と感じ始める。

このギャップを埋める選択肢が、上場前の従業員セカンダリーだと考えています。会社の成長に貢献した人が、その成果に応じたリターンを、必要なタイミングで受け取れる。それが優秀な人材の獲得につながり、次の挑戦を後押しし、スタートアップの長期的な企業価値を押し上げていくはずです。

Nstockのミッションは「1兆円スタートアップに必要なインフラをつくる」です。日本からデカコーン級のスタートアップが生まれるまでには、少なくとも10年、もしかしたら20年かかるかもしれません。その長い挑戦に、セカンダリーは欠かせないと本気で思っています。

3年前に「だからやろう」と決めたアイデアが、ようやくスタートラインに立ちました。Nstockセカンダリーのこれからと、日本の非上場セカンダリーの行く末に、ぜひご期待ください。

ご注意事項

• Nstockセカンダリーは、Nstock株式会社が、第一種金融商品取引業（非上場有価証券特例仲介等業務）として、日本証券業協会が定める「株主コミュニティ制度」に基づき運営するサービスです。本サービスは、金融商品取引法上の金融商品取引所ではありません。本サービスを通じた株主コミュニティ銘柄の売買は、当社が定める基準・手続により株主コミュニティへの参加が認められた方に限り行うことができます。
• 株主コミュニティ銘柄の売買にあたっては、約定代金に対して最大10%（税込）の取引手数料を売り手投資家にご負担いただきます。
• 株主コミュニティ銘柄は、金融商品取引所に上場されておらず、金融商品取引法又は金融商品取引所の規則に基づく開示と同等程度の開示は義務付けられていません。また、取引の参考となる気配・相場が存在せず換金性が著しく乏しい場合があるほか、株式価値の変動等により損失が生じるおそれや、発行会社の業績悪化・倒産等により投資元本の全部又は一部を失うおそれがあります。
• 手数料・リスク等の詳細については、申込時に提供される株主コミュニティに関する取扱要領・契約締結前交付書面等を必ずお読みください。なお、本資料はNstockセカンダリーの開始周知を目的とするものであり、株主コミュニティへの参加勧誘又は株主コミュニティ銘柄の投資勧誘を目的とするものではありません。

Nstock株式会社
第一種金融商品取引業者　関東財務局長（金商）第3543号
加入協会　日本証券業協会